研報：是時候再認(rèn)識一次圓通了！業(yè)績飆升，邏輯何在？

來源/海通國際

01

公司概況：國內(nèi)領(lǐng)先的綜合物流服務(wù)商
一、主營構(gòu)成及股權(quán)結(jié)構(gòu)圓通速遞是國內(nèi)領(lǐng)先的綜合物流運營商。公司采用樞紐轉(zhuǎn)運中心自營化和末端加盟網(wǎng)絡(luò)扁平化的運營模式，聚焦快遞服務(wù)并圍繞客戶需求提供代收貨款、倉配一體等物流延伸服務(wù)。

公司的物流產(chǎn)品主要包括：國內(nèi)時效產(chǎn)品、國際快遞及包裹服務(wù)、增值服務(wù)、倉儲服務(wù)、貨代服務(wù)及航空服務(wù)。其中貨代服務(wù)主要由控股子公司圓通速遞國際(6123.HK)提供。公司主營業(yè)務(wù)收入主要來自快遞行業(yè)、貨代行業(yè)、航空業(yè)務(wù)及其他行業(yè)。

快遞行業(yè)營業(yè)收入增速波動較大，2017年增速大幅下滑主要系個別網(wǎng)點經(jīng)營調(diào)整導(dǎo)致快件滯留，2020年受疫情及價格戰(zhàn)影響，公司快遞業(yè)務(wù)收入增速再度下滑。2021年，公司深化服務(wù)質(zhì)量戰(zhàn)略定位，產(chǎn)品競爭力和定價能力顯著提升，疊加行業(yè)格局持續(xù)改善，公司快遞行業(yè)營業(yè)收入同比增長30.24%。受疫情影響，國際航空貨運業(yè)務(wù)近兩年保持較高景氣度，圓通國際充分受益。航空貨運作為圓通速遞國際第一大業(yè)務(wù)板塊，在2020年逆勢增長，貨運量與業(yè)務(wù)收入均實現(xiàn)了大幅提升。電商快遞同質(zhì)化嚴(yán)重，競爭較為激烈，單票收入逐年下降，受此影響，公司快遞行業(yè)毛利率從2013年的22.16%下降至2021年的6.6%。貨代行業(yè)和航空行業(yè)的毛利率分別維持在15%及23%的水平。公司實控人為喻會蛟、張小娟夫婦，第二大股東為阿里巴巴。根據(jù)2022Q1報告，公司控股股東上海圓通蛟龍投資發(fā)展有限公司持股占比為30.36%，實際控制人為喻會蛟、張小娟夫婦，二人及其控制企業(yè)合計持有股份占公司總股本的35.44%。喻會蛟先生為圓通速遞的法定代表人，2019年4月辭去公司總裁職務(wù)，現(xiàn)任公司董事局主席。公司第二大股東為阿里網(wǎng)絡(luò)，持股比例為11.04%。

二、“創(chuàng)新”基因傳承至今圓通速遞是國內(nèi)領(lǐng)先的綜合物流服務(wù)商。我們回顧其發(fā)展歷程，發(fā)現(xiàn)“創(chuàng)新”二字貫穿始末，在業(yè)務(wù)發(fā)展過程中，圓通始終做到敢為人先、行穩(wěn)致遠。

1.自營的樞紐轉(zhuǎn)運中心+扁平的終端加盟網(wǎng)絡(luò)
2000年，圓通速遞正式成立，成立不久便確立了“自營的樞紐轉(zhuǎn)運中心和扁平的終端加盟網(wǎng)絡(luò)相結(jié)合”這種相對創(chuàng)新的快遞運營模式。樞紐轉(zhuǎn)運中心自營化，是指跨區(qū)域快件的中轉(zhuǎn)由公司在全網(wǎng)協(xié)調(diào)，并主要由公司自營樞紐轉(zhuǎn)運中心負責(zé)，具有對服務(wù)網(wǎng)絡(luò)控制力強、網(wǎng)絡(luò)相對穩(wěn)定等優(yōu)勢。2021年，公司進一步優(yōu)化中轉(zhuǎn)中心布局，加大對樞紐轉(zhuǎn)運中心自動化升級與改造的投入，強化樞紐轉(zhuǎn)運中心的輻射范圍，進一步增強公司快遞服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的穩(wěn)定性。終端加盟網(wǎng)絡(luò)扁平化，是指加盟商數(shù)量多、單一加盟商的業(yè)務(wù)覆蓋范圍小，加盟商由公司直接進行管控，從而有效減少管理層級。與一般加盟模式相比，公司扁平化的終端加盟網(wǎng)絡(luò)具有以下優(yōu)勢：(1)有助于總部建立完善的加盟商監(jiān)管及考核體系，加強控制力，保證全網(wǎng)服務(wù)質(zhì)量；(2)根據(jù)各地具體情況做利益平衡，增強網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性；(3)信息更暢通，增加戰(zhàn)略調(diào)整和業(yè)務(wù)創(chuàng)新的靈活性。而一開始沒有推行樞紐轉(zhuǎn)運中心自營化、終端扁平化的友商，在近幾年也開始補課，申通快遞2018年通過12.98億現(xiàn)金收購廣東、湖南、北京等核心城市15個轉(zhuǎn)運中心，2020-2021年推動末端網(wǎng)點經(jīng)營體制改革，推行末端扁平化管理，通過實現(xiàn)中轉(zhuǎn)、網(wǎng)點“一盤棋”來提升公司的核心競爭力。2.與淘寶網(wǎng)合作2005年，公司成為首家與淘寶網(wǎng)開展全面戰(zhàn)略合作的快遞企業(yè)，為中國快遞業(yè)發(fā)展開拓了全新增長點——快遞行業(yè)價格自此走低，快遞業(yè)務(wù)量也逐步進入到井噴式發(fā)展的新階段。

3.圓通航空&貨代業(yè)務(wù)2015年，公司全資子公司圓通航空正式開航運營，公司成為國內(nèi)僅有的兩家擁有自有航空公司的民營快遞企業(yè)之一，到2022年6月，圓通航空已經(jīng)引進13架全貨機，其中2架為寬體機。按照飛機引進計劃，圓通航空將于2022Q3引進多架B767、B757等主力型號貨機，公司預(yù)計到2022年底，圓通航空機隊規(guī)模將達到20架左右。圓通的自有航空網(wǎng)絡(luò)對于公司提升產(chǎn)品時效、開拓商務(wù)件等高端市場起到重要作用，同時也是公司布局國際快遞業(yè)務(wù)、拓展海外市場的重要基礎(chǔ)。

2017年，公司完成圓通速遞國際(6123.HK，原名先達國際)控股權(quán)的收購，國際貨代業(yè)務(wù)板塊得到有效增強。

02

行業(yè)量價及競爭格局演變
一、邁入“千億件時代”：中低速增長階段
1993-2002年：目前在我國較有影響力的民營快遞公司大多創(chuàng)立于這一時期。國內(nèi)快遞市場監(jiān)管嚴(yán)格，主要參與者還是中國郵政、中外合資快遞企業(yè)，電商還沒有發(fā)展起來，民營快遞公司整體處于草莽時期，這一階段快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量復(fù)合增速為23.14%。圓通2000年于上海正式起網(wǎng)，晚于申通、順豐、韻達等公司，圓通借鑒前人的發(fā)展經(jīng)驗，充分發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢，迅速發(fā)展壯大。

2003-2010年：電子商務(wù)、網(wǎng)絡(luò)購物的興起，推動人們消費方式的轉(zhuǎn)變，促進網(wǎng)絡(luò)購物發(fā)展，淘寶、京東等主要傳統(tǒng)電商平臺在這一時期誕生并發(fā)展壯大，快遞需求增長，民營快遞進入野蠻生長期，這一階段快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量復(fù)合增速為45.14%。圓通在2005年主動擁抱互聯(lián)網(wǎng)，與淘寶網(wǎng)達成戰(zhàn)略合作，在此后的數(shù)年里，電商對快遞的帶動作用越來越明顯，電商平臺或入股快遞公司，或成立自己的物流部門、物流子公司，快遞這片藍海市場的競爭者日益增多。

2011-2016年：隨著網(wǎng)絡(luò)購物等新型消費模式的逐漸普及，電商業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴大。快遞行業(yè)作為電商產(chǎn)業(yè)鏈上重要的環(huán)節(jié)，進入了與電商行業(yè)協(xié)同高速增長的階段。該階段，快遞業(yè)務(wù)量和業(yè)務(wù)收入復(fù)合增速分別為53.48%和39.29%，2014年中國快遞業(yè)務(wù)量超過100億件，達到139.6億件，業(yè)務(wù)規(guī)模首次超過美國，中國成為全球快遞第一大國。民營快遞公司在這一階段持續(xù)快速發(fā)展，并且對快遞市場的貢獻逐漸凸顯。民營快遞的市場份額從2010年的67.6%增長到2014年的85.6%，已經(jīng)成為中國快遞行業(yè)的主力軍。2015年，圓通市占率達到14.67%，成為快遞行業(yè)的第一名。主要快遞公司在這時期逐步登陸資本市場，進入到新的發(fā)展階段。

2017-至今：電商增速放緩，快遞行業(yè)也逐步由高速增長階段邁向中速增長階段，2017-2021年業(yè)務(wù)量和業(yè)務(wù)收入復(fù)合增速分別為28.23%和20.16%。
2021年，在電商銷售渠道多元化和流量平臺迭代的背景下，快遞行業(yè)實現(xiàn)業(yè)務(wù)量破千億、業(yè)務(wù)收入破萬億的里程碑式發(fā)展，并且連續(xù)8年保持業(yè)務(wù)量全球第一。其中，業(yè)務(wù)量同比增長29.92%，業(yè)務(wù)收入同比增長17.47%。

自疫情出現(xiàn)以來，“宅經(jīng)濟”加快新型消費模式的發(fā)展，線上消費需求持續(xù)增長。2021年，全國網(wǎng)上零售額同比增長14.1%，其中，實物商品網(wǎng)上零售額增長12%，占社會消費品零售總額的比重為24.5%。2022年1-5月，受疫情影響，消費有所停滯，社會消費品零售總額同比下降1.5%。但是，線上消費仍然較為活躍，實物商品網(wǎng)上零售額同比增長5.6%，占社會消費品零售總額的比重達到24.9%，較1-4月份提高1.1個百分點。疫情之下，快遞業(yè)務(wù)量短期雖受擾動，但是長期需求仍有支撐。2020年1-2月，受武漢疫情影響，快遞業(yè)務(wù)量出現(xiàn)階段性波動，同比下滑10.1%。但是，在疫情的催化下，消費結(jié)構(gòu)升級轉(zhuǎn)型，網(wǎng)購線上滲透率逐步攀升，也為快遞增添新動力。2020年5-12月快遞業(yè)務(wù)量增速均高于2018-2019年同期水平，形成先抑后揚的局面。2022年4月，疫情沖擊之下，快遞物流運營承壓，業(yè)務(wù)量同比下滑11.9%，降幅超過首輪疫情期間水平；5月，業(yè)務(wù)量增速轉(zhuǎn)正，同比增長0.2%。我們認(rèn)為，疫情對快遞行業(yè)的影響是短暫的，疫情過后，消費有望迎來一波“報復(fù)性”反彈，并且隨著物流壓力有序緩解，積壓的快遞需求將逐步釋放，預(yù)計2022年全年業(yè)務(wù)量增速仍有望保持在12%以上。

快遞作為配套服務(wù)，已經(jīng)成為居民生活中不可或缺的一部分，剛需的屬性不斷增強。近年來，新型消費的快速發(fā)展是成為快遞業(yè)務(wù)量增長的重要推動力。值得關(guān)注的是，直播帶貨興起，一躍成為增長最快的電商模式。直播用戶和交易規(guī)模逐年擴增，不僅為快遞行業(yè)帶來較高增量業(yè)務(wù)，也為快遞服務(wù)提出更高要求。尤其是“即購即達”、打通“最后一公里”物流堵點逐步成為快遞行業(yè)新一輪的競爭點。長期來看，快遞需求或?qū)⒂瓉砀蟮脑鲩L空間。

二、政策持續(xù)加碼，引導(dǎo)行業(yè)回歸理性競爭電商快遞公司的產(chǎn)品和服務(wù)同質(zhì)化程度高，價格競爭成為很多電商快遞公司擴大份額的主要手段。同時，資本助力新的競爭者入局電商快遞市場，低價競爭成為新進入者快速搶占市場的主要策略。2020年起，低價搶量的手段沖擊電商快遞行業(yè)原有競爭格局，價格戰(zhàn)愈演愈烈，行業(yè)單票收入增速不斷回落。2021年1月，單票收入增速降至低點-22.84%。隨后，監(jiān)管部門多次出臺相關(guān)政策，整治快遞業(yè)惡性價格戰(zhàn)亂象。2021年9月，《浙江省快遞業(yè)促進條例》的出臺是電商快遞價格戰(zhàn)放緩的重要標(biāo)志。同時，針對交通運輸部、國家郵政局等七部門聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于做好快遞員群體合法權(quán)益保障工作的意見》，主要快遞服務(wù)企業(yè)于9月普遍上調(diào)派費，切實提高業(yè)務(wù)員投遞報酬，保障快遞小哥權(quán)益。疊加“雙十一”等旺季的到來，快遞行業(yè)服務(wù)單價有所提升，價格競爭態(tài)勢明顯放緩，行業(yè)價格持續(xù)回歸合理水平。

我們認(rèn)為，旺季供需變化和監(jiān)管政策趨嚴(yán)對單票收入有較大影響，但2022年淡季期間通達系的單票收入表現(xiàn)仍具韌性，單票收入在4月及5月分別同比增加2.1%和0.71%。我們預(yù)計，價格戰(zhàn)放緩的趨勢將延續(xù)至2022全年。

行業(yè)競爭焦點將由價格驅(qū)動轉(zhuǎn)向價值驅(qū)動。我們認(rèn)為，雖然頭部快遞在公司發(fā)展過程中都越來越重視科技的力量，在不斷加大研發(fā)投入，但不可否認(rèn)，快遞行業(yè)整體仍屬于傳統(tǒng)行業(yè)。價格戰(zhàn)是這個傳統(tǒng)行業(yè)出清的必經(jīng)之路，而消費升級的背景下，快遞業(yè)務(wù)量不斷增長的過程中，末端消費者、商家對快遞服務(wù)品質(zhì)提出了更高的要求。“規(guī)模效應(yīng)下成本降低—降價—獲取業(yè)務(wù)量—實現(xiàn)進一步規(guī)模效應(yīng)”的閉環(huán)邏輯逐漸走弱，快遞產(chǎn)品服務(wù)升級和客戶分層將逐漸成為快遞公司的競爭策略，行業(yè)競爭焦點將由價格驅(qū)動轉(zhuǎn)向價值驅(qū)動。公司競爭力的關(guān)鍵還是要看是否具備定價能力，服務(wù)質(zhì)量和客戶體驗在一定程度上可以反映定價能力。長期來看，主要快遞企業(yè)若要鞏固行業(yè)龍頭地位，不但需要通過自動化和數(shù)字化設(shè)備的不斷投入及升級來實現(xiàn)降本增效，也需要積極打造和構(gòu)筑差異化產(chǎn)品體系，以應(yīng)對消費者多層次、個性化、差異化的快件寄遞需求。2019-2021年，價格戰(zhàn)激烈演繹下(圖19)，主要快遞公司雖然業(yè)務(wù)量高速增長，但是盈利能力有所減弱(圖20)。我們認(rèn)為，在主要快遞公司的降本空間漸趨瓶頸、規(guī)模效應(yīng)逐漸減弱的情況下，單純通過降低成本來維持盈利能力的策略或?qū)⒚媾R挑戰(zhàn)。而價格戰(zhàn)放緩后主要快遞公司盈利情況好轉(zhuǎn)，盈利好轉(zhuǎn)是完成產(chǎn)品服務(wù)升級和客戶分層的重要支撐。

三、行業(yè)格局：龍頭份額戰(zhàn)持續(xù)，市場集中度提升2021年，快遞行業(yè)內(nèi)并購整合事件加速部分品牌和企業(yè)出清，市場向頭部企業(yè)聚集演化。2022年1-5月，CR8指數(shù)達到84.6。我們認(rèn)為，隨著頭部快遞企業(yè)規(guī)模效應(yīng)及成本優(yōu)勢進一步顯現(xiàn)，部分中小型快遞企業(yè)或?qū)⒅鸩酵顺鍪袌觯爝f行業(yè)集中度仍具備一定提升空間。

龍頭份額戰(zhàn)仍在上演。2013年至今，受益于早期對分揀等設(shè)備的大量投入以及有效的網(wǎng)絡(luò)管理能力，中通快遞的市場份額穩(wěn)步提升，并于2016年實現(xiàn)彎道超車。此后，中通不斷加大對核心資產(chǎn)(土地+廠房+車輛+分揀設(shè)備)的投入并保持高效的網(wǎng)絡(luò)管理水平，一直占據(jù)市場份額第一的位置。2013-2015年，圓通的市場份額一直高于中通和韻達，但是由于公司2016年底相關(guān)價格政策調(diào)整未達預(yù)期以及2017年年初個別網(wǎng)點經(jīng)營調(diào)整導(dǎo)致快件滯留對公司經(jīng)營造成了短暫負面影響，2017年圓通的市場份額大幅下滑。圓通隨即迅速做出調(diào)整，2018年，公司持續(xù)加大對轉(zhuǎn)運中心、城配中心、終端建設(shè)、運能體系等方面的投入，不斷提升自動化水平，網(wǎng)絡(luò)服務(wù)能力顯著提升。2019年，潘水苗上任后，緊抓公司信息化建設(shè)，秉持互聯(lián)網(wǎng)思維打造先進信息化工具，深度融入業(yè)務(wù)運營。通過先進信息化工具的打造和運用，圓通實現(xiàn)了服務(wù)質(zhì)量的事后管控轉(zhuǎn)變?yōu)閷崟r管控，促進全網(wǎng)服務(wù)質(zhì)量管理更加科學(xué)、高效、精細和主動，工作效率逐步提高，客戶滿意度明顯改善。2018年至今，圓通一直保持市場份額穩(wěn)定增長的態(tài)勢。2022Q1，中通、韻達、圓通市場份額均再創(chuàng)新高，分別為21.6%、17.79%和15.32%，申通、順豐市場份額分別達到11.14%和10.03%。

03

業(yè)務(wù)分析：幾經(jīng)浮沉，蛟龍再出海
2013-2021年，圓通的營業(yè)收入復(fù)合增速為26.5%，歸母凈利潤復(fù)合增速為15.7%。2016年后，公司業(yè)績波動較大。消除2016-2017價格政策調(diào)整及個別網(wǎng)點經(jīng)營問題帶來的負面影響后，公司業(yè)績進入回升通道。2019年行業(yè)價格競爭加劇，公司此時迎來潘水苗上任，并開始加強信息化建設(shè)。2020年，受行業(yè)價格戰(zhàn)的影響，即使快遞業(yè)務(wù)量實現(xiàn)38.76%的高速增長以及政府出臺的一系列社保減免等優(yōu)惠政策，公司盈利能力依然受損，毛利率同比下滑近3個百分點。但是，前期布局的航空貨運業(yè)務(wù)和國際業(yè)務(wù)均為公司帶來正向貢獻。其中，圓通速遞國際實現(xiàn)歸母凈利潤2.52億元，同比增長超800%，圓通航空實現(xiàn)歸母凈利潤2.16億元，同比增長超200%。因此，雖然公司毛利率大幅下滑，但是凈利率還是維持和2019年基本持平的水平。2021Q3，價格戰(zhàn)放緩，行業(yè)格局持續(xù)改善，公司的盈利能力也呈逐季修復(fù)的態(tài)勢，疊加航空貨運業(yè)務(wù)的正向貢獻，2022Q1公司業(yè)績亮眼，實現(xiàn)歸母凈利潤8.21億，同比增長134.88%。其中，圓通國際和圓通航空實現(xiàn)歸母凈利潤合計0.81億元。

一、核心快遞業(yè)務(wù)：量價齊升，成本續(xù)降，兌現(xiàn)業(yè)績
快遞業(yè)務(wù)是公司的核心業(yè)務(wù)，占營業(yè)收入比一直維持在80%以上，2013-2021年快遞業(yè)務(wù)收入復(fù)合增速為24.15%。2021年，快遞業(yè)務(wù)收入占營業(yè)收入的比例為82.7%，其中國內(nèi)時效快遞業(yè)務(wù)收入占營業(yè)收入的比例為78.66%。公司積極踐行“快遞出?！惫こ?，穩(wěn)步拓展國際網(wǎng)絡(luò)布局及市場，國際快遞及包裹服務(wù)收入占營收比從2017年的0.58%增長至2021年的4.04%。1.量：疫情不改長期快遞需求，優(yōu)質(zhì)服務(wù)有望貢獻新增量2013-2021年，圓通快遞業(yè)務(wù)量穩(wěn)步增長，復(fù)合增速為37.65%。其中，2018-2020年，圓通的業(yè)務(wù)量增速均達到30%以上。2020年1-2月，春節(jié)期間新冠疫情來襲，圓通業(yè)務(wù)量增速同比分別下滑10.69%和21.81%。隨著疫情的有效防控，快遞物流逐步恢復(fù)，2020年5月，公司業(yè)務(wù)量增速達到61.06%，超過同期行業(yè)水平。2021年1-2月，由于低基數(shù)的影響，公司業(yè)務(wù)量高速增長，同比增長超100%。2021年3-12月，低基數(shù)影響消失，公司業(yè)務(wù)量增速恢復(fù)常態(tài)化水平。2022年3月下旬，疫情規(guī)模性反彈，對快遞物流的影響集中在4月份，圓通業(yè)務(wù)量增速回落，3-5月同比分別增長5.12%、-4.81%和5.75%。我們認(rèn)為，疫情對快遞行業(yè)的擾動是短暫的，被抑制的快遞需求會隨著物流順暢而逐步釋放。我們判斷，2022年，公司的業(yè)務(wù)量增速仍有望達到15-20%。

2021年，圓通積極構(gòu)建客戶分層、產(chǎn)品分級的基礎(chǔ)能力，在產(chǎn)品分層分級上體現(xiàn)差異化，在普遍服務(wù)上體現(xiàn)競爭力。這也于行業(yè)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變的趨勢相契合。2022年1月，以時效升級和精準(zhǔn)派送為核心優(yōu)勢的戰(zhàn)略級產(chǎn)品“圓準(zhǔn)達”，正式面向客戶。圓準(zhǔn)達主要面向電商平臺及品牌商家等客戶，將在攬、轉(zhuǎn)、運、派、客服等全流程為客戶提供升級服務(wù)，具有時效優(yōu)先、送前電聯(lián)、精準(zhǔn)派送及全程直營客服跟單等特點，幫助客戶解決時效不穩(wěn)定、虛假簽收等服務(wù)痛點。圓準(zhǔn)達的推出，不但會滿足客戶個性化及差異化的需求，也將為未來推出更多高端產(chǎn)品打下基礎(chǔ)、創(chuàng)造條件。

2.價：行業(yè)格局改善，單價企穩(wěn)2021年，公司深化服務(wù)質(zhì)量戰(zhàn)略定位，以數(shù)字化管理工具為依托，強化客戶服務(wù)能力建設(shè)，持續(xù)改善客戶體驗，產(chǎn)品競爭力和定價能力顯著提升，客戶結(jié)構(gòu)明顯改善，品牌溢價能力逐步增強。行業(yè)格局改善疊加公司定價能力提升，公司單票收入降幅持續(xù)收窄，并于2021年8月，單價增速同比轉(zhuǎn)正。單價企穩(wěn)的邏輯也在淡季有所驗證，2022年3-5月，圓通單票收入同比分別增長10.11%、16.41%和23.24%。我們認(rèn)為，受益于價格戰(zhàn)放緩，圓通的單票收入有望在2022年維持穩(wěn)中有升的態(tài)勢，其盈利能力也將得到進一步修復(fù)。

3.成本：深化聚焦成本管控，核心成本連年下降2015-2017年，圓通單票成本一直穩(wěn)定在3.25元以上的水平。2018-2020年，公司的單票成本呈現(xiàn)明顯下降趨勢。一方面是由于公司深化落實成本管控各項舉措，以數(shù)字化管理工具為抓手，精細化管控全鏈路、全流程的各項成本，細化考核數(shù)據(jù)下沉單元；另一方面是由于公司從2018年開始加大資本開支力度，并且增加機器設(shè)備和運輸設(shè)備的投入比例，隨著業(yè)務(wù)量的不斷提升，規(guī)模效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)。運輸成本：2021年，公司進一步完善運能體系，提升自有運輸車輛占比，并提高雙邊運輸車輛、大型運輸車輛、甩掛車輛的比例及自有車輛及社會車輛的綜合利用率。公司運能成本管控精細深化，在成品油價格提升和各項稅費優(yōu)惠政策取消的影響下，2021年公司單票運輸成本為0.50元，與去年同期基本持平。中心操作成本：公司全面推行創(chuàng)新管理模式，細化轉(zhuǎn)運中心管理顆粒度直達最小業(yè)務(wù)單元，并持續(xù)提升轉(zhuǎn)運中心、城配中心的自動化、智能化水平，推廣布局自動化分揀設(shè)備，減少分揀次數(shù)，提高分揀操作效率及精準(zhǔn)度。2021年，公司人均效能同比提升近12%，單票中心操作成本0.30元，較去年同期下降0.01元。

2016-2017年，圓通的資本開支基本保持在和凈利潤持平的狀態(tài)，中通在2016年的資本開支為26.89億元。2018-2021年，圓通開始加大資本開支的力度，資金投入約為其凈利潤的1.8-3倍，同期快遞業(yè)務(wù)量也維持穩(wěn)定增長的狀態(tài)。

圓通前期注重房屋及建筑物的投入，但是該項投資短期對快遞業(yè)務(wù)的效率提升及成本改善效果并不顯著。隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)增長、快遞行業(yè)勞動力價格不斷攀升，公司對于轉(zhuǎn)運網(wǎng)絡(luò)的分揀效率和成本管控都提出了更高要求。2018年，公司開始調(diào)整資本開支結(jié)構(gòu)，加大機器設(shè)備及運輸設(shè)備的資金投入，疊加前期投入的轉(zhuǎn)運中心資源，成本改善效果顯著，單票成本逐年下降。截至2021年，圓通自動化分揀設(shè)備達154套，較2018年的39套增加115套；自有干線運輸車輛5370輛，自有車輛占比從2018年的23.5%提升至70.7%。自動化分揀設(shè)備的配置，一方面有助于提升轉(zhuǎn)運樞紐的分揀能力和運行效率，降低轉(zhuǎn)運環(huán)節(jié)的人工成本，滿足公司日益增長的業(yè)務(wù)需求；另一方面可通過自動化分揀提高分揀效率、降低分揀差錯率，提升快遞服務(wù)的品質(zhì)保障，為快遞公司拓展高端商務(wù)市場、國際市場轉(zhuǎn)型升級提供有效保障。

二、第二增長曲線：航空貨運業(yè)務(wù)及國際業(yè)務(wù)圓通于2015年和2017年分別布局航空業(yè)務(wù)及國際業(yè)務(wù)，為發(fā)展綜合物流服務(wù)做鋪墊。2021年，貨代業(yè)務(wù)和航空業(yè)務(wù)收入占營業(yè)收入的比例分別為9.76%和3.40%。1.圓通國際：逆勢增長隨著新冠疫情變異毒株的不斷演化和在全球的快速擴散，國際物流供應(yīng)鏈恢復(fù)緩慢，供給側(cè)要素資源緊缺的局面仍在持續(xù)。此外，受消費升級、制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級、全球供應(yīng)鏈重構(gòu)等影響，跨境航空物流需求持續(xù)保持旺盛，航空物流在全球供應(yīng)鏈中的重要地位愈發(fā)凸顯。受疫情影響，國際航空貨運業(yè)務(wù)近兩年保持較高景氣度，圓通國際充分受益。2020年，圓通國際營業(yè)收入為50.48億港元/+29.5%，歸母凈利潤為2.52億港元/+866.3%，毛利率為15.3%，較2019年增加1.2個百分點。航空貨運作為圓通國際第一大業(yè)務(wù)板塊，在2020年逆勢增長，貨運量與業(yè)務(wù)收入均實現(xiàn)了大幅提升。其中，健康及醫(yī)療用品的需求上升為公司收入做出了巨大貢獻，并導(dǎo)致凈利潤大幅增加。2020年，航空貨運業(yè)務(wù)收入為30.63億，同比增長39.1%，占營收比為60.7%；毛利潤同比增長90.8%。2021年，圓通國際營業(yè)收入為75.56億港元/+49.7%，歸母凈利潤為2.73億港元/+8.4%，毛利率為10.5%，較2020年下滑4.8個百分點。2021年，業(yè)績增長主要受益于海運集裝箱空間需求以及海運集裝箱運費上漲導(dǎo)致海運業(yè)務(wù)收入及利潤大幅增加。2021年，海運業(yè)務(wù)收入為20.04億，同比增長145.2%，占營收比為26.5%；毛利潤同比增長90.8%。2.圓通航空：乘勢發(fā)展2020年，圓通航空實現(xiàn)營業(yè)收入11.93億元，歸母凈利潤2.16億元，同比增長超200%。2021年，圓通航空實現(xiàn)歸母凈利潤2.73億元。疫情之下，受市場需求刺激，國內(nèi)的航空物流業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛。但截至2022年3月，國內(nèi)現(xiàn)有的全貨機航空公司有10家，擁有的全貨機僅為173架，發(fā)展仍然處于初級階段。2022年2月，民航總局發(fā)布了《“十四五”航空物流發(fā)展專項規(guī)劃》，要求推動國內(nèi)物流網(wǎng)絡(luò)暢通高效，建立靈活的貨機引進機制，支持貨運航空公司壯大貨機規(guī)模，發(fā)展航空貨運。在政策的大力支持下，圓通可以發(fā)揮自有航空優(yōu)勢，加快海外航線網(wǎng)絡(luò)覆蓋，深度拓展自有航空的商業(yè)化運營，并加強圓通速遞國際與圓通航空的聯(lián)動與協(xié)同，持續(xù)優(yōu)化和升級跨境物流產(chǎn)品與服務(wù)鏈路。2022年以來，圓通航空已有3架新貨機投入運營，按照飛機引進計劃，Q3圓通還將引進多架B767、B757等主力型號貨機，全球首架客改貨ARJ21-700國產(chǎn)貨機也將于年底服役。我們預(yù)計到2022年底，圓通航空機隊規(guī)模將達到20架左右。3.期間費用穩(wěn)定，經(jīng)營性現(xiàn)金流改善2016-2022Q1，公司的期間費用占營收的比例一直維持在2.5-4.2%之間，相對較為穩(wěn)定，并且從2018年開始，期間費用率呈現(xiàn)逐年下降的趨勢。其中，管理費用占主要部分，2018年，圓通管理費用大幅提升主要系合并圓通國際管理費用所致。此后，圓通的管理費用率連年下降，主要由于：1)業(yè)務(wù)量持續(xù)增長的同時，管理水平也在不斷提升，從經(jīng)驗管理向數(shù)字管理轉(zhuǎn)變；2)將原“管理費用”中的研發(fā)費用重分類至“研發(fā)費用”單獨列示。依托加盟模式，圓通速遞與加盟商建立了互惠共贏的合作關(guān)系，從而以較低的廣告營銷費實現(xiàn)較快的業(yè)務(wù)增長。

受價格戰(zhàn)的影響，主要快遞企業(yè)盈利能力均受損，現(xiàn)金流壓力也因此增大。2020年，通達系快遞公司單票經(jīng)營性現(xiàn)金流均大幅下滑。隨著價格戰(zhàn)放緩，各家快遞公司單票經(jīng)營性現(xiàn)金流有所回升，其中，2022Q1，圓通單票經(jīng)營性現(xiàn)金流已超過中通。

來源/海通國際